公司概况：国内知名卫浴龙头，品牌战略定位清晰。公司是国内知名卫浴龙头企业，三大品牌定位不同市场需求。公司成立于1994 年，2022 年上市，致力于成为一家创新型综合性大家居企业集团。公司股权较为集中，截止2022 年，前5 大股东合计持有公司85.50%股权。近年来公司收入及利润稳中有增，结构优化使得2022 年归母净利润同比增长2.75%。华南、华东是公司重点发展区域，其中华南区是公司发展起源地，2021 年营收占比达35.8%。2018-2022 年公司费用率基本维稳，2023 年一季度期间费用率为30.74%，同比下降2.42pct。
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行业分析：下游需求回暖，国产品牌崛起进行时
疫情及地产需求影响产量，长期向好趋势不改。陶瓷卫生洁具包含卫生陶瓷及卫浴用品，卫生陶瓷以坐便器为主，卫浴则以浴缸、浴房为主。陶瓷卫生洁具行业处于产业链中游，产业链下游主要是房地产，需求来源于新房和存量房。内外需回落，2022 年我国规模以上卫生陶瓷产量为1.67 亿件，同比下降25.1%。2022 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入为754.88 亿元，同比下降7.3%。
地产基本面改善，市场需求复苏可期。2022 年11 月起，全国各地方政府持续出台房地产融资端利好政策。一季度房地产数据持续回暖，3月竣工面积同比增长32%，行业需求有望复苏。一季度地产销售复苏明显，百强地产销售走强， 二手房市场成交火热。我国存量市场庞大，旧房更新、二手房二次装修成为卫浴陶瓷市场需求重要来源。老旧小区改造政策支持力度大，2022 年全国新开工改造老旧小区5.25 万个、876 万户。根据我们测算，2021 年我国坐便器市场需求为4834 万台（其中住宅占65%，非住宅占35%），预计到2025 年达到5238 万台。
国产品牌逐渐崛起，“智能转型”成为行业主题。三类企业角逐国内市场，海外品牌具有先发优势。外资企业在国内市场份额中占据主导地位，国内企业奋起直追。市场集中度缓慢提升，且仍有较大进步空间。国产品牌多方发力，有望实现后来居上。随着居民消费升级，以智能坐便器为代表的智能卫浴产品逐渐受到消费者青睐。人口老龄化趋势显现，智能坐便器市场有望加速扩容。当前我国智能坐便器仍处于起步阶段，市场渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，市场开拓空间广阔。智能坐便器价格逐渐亲民化，渗透率有望持续提高。预计到2025 年我国智能坐便器市场需求为1408 万台， 市场规模达到354.12 亿元，2021-2025 复合增速为14.62%。
公司盈利及营运能力较为领先。公司收入及利润规模在行业处于领先位置。公司毛利率保持较好水平，在可比公司中处于领先水平。销售净利率使得箭牌家居ROE 显著高于其他同行业可比公司。疫情期间箭牌家居营运能力得到充分体现，存货周转率与应收账款周转率均保持行业领先地位。
公司分析：产品智能化迭代需求可期，渠道布局日益完善
卫浴产品线完善，智能化优势凸显。公司产品线完善，2022 年各主营产品收入有所下降，智能坐便器占比持续提升。公司高端智能坐便器产品价格低于同行品牌，性价比优势尽显。公司研发投入在行业内领先，且研发费用率呈现上升趋势，将进一步加快公司全系列产品智能化升级。得益于持续的研发和迭代， 2022 年，在外部环境不好的情况，智能坐便器收入依然保持稳健。
渠道优势：经销、零售为主，渠道布局完善。公司采用以经销为主，直销为辅的销售经营模式，其中2022 年经销、直销模式分别占总营收比例88.00%及11.50%。公司经销渠道以零售为主，直销渠道以电商为主。公司渠道结构中以零售端为主，2022 年零售+电商+家装占比达75%，工程端占比25%，呈逐年下降趋势。经销模式是公司开展业务的主要方式，与经销商、分销商、门店、网点进行相关业务往来。近两年公司经销/分销持续增长，终端门店保持复合约20%的增长。2022年公司终端门店数量多达13378 家，远超同行业企业，渠道优势尽显。公司对经销商实施多维度考核及销售奖励制度，激发经销商的营销活力。公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商三种模式，直营电商占比逐年提升。2022 年直营模式销售收入同比下降4.77%至8.64 亿元，其中直营电商收入同比增长10.27%。公司直营工程收入规模较小，近年来收入占比呈下降趋势。
生产制造优势：依托广东辐射全国，满足各地消费者需求。公司当前拥有8 个建成投产基地，2 个基地处于筹建状态。2022 年，受销售规模下滑影响，各品类产能利用率情况有所波动，其中，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具产能利用率分别为84.04/83.38/85.41%。IPO 募投项目有序推进，智能化生产改造及产能扩建为公司市场拓张助力。
投资建议：公司是国内卫生洁具龙头企业，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为7.52、9.19、11.04亿元，同比分别增长27%、22%、20%，对应估值分别为26、21、17倍。随着地面基本面的逐步改善，市场需求有望逐步复苏；国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。
风险提示：扩产项目产销量不及预期风险；下游房地产市场需求持续下降风险；市场测算与实际值偏差；行业竞争加剧风险等。
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